“名股实债”既不是法律名词，也不是融资工具名称，主要表达的是融资模式内在的契约性与权利义务关系的逻辑，名股实债借以实现的具体融资工具形式多样。名股实债主要是以获得固定收益及远期本金有效退出为要件，交易结构主要包含资管计划、信托计划和私募股权基金。

目前，中国证券投资基金业协会对名股实债定义较为规范，名股实债是指投资回报不与被投资企业经营业绩挂勾，不是根据被投资企业投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，按约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业或大股东赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。名股实债是非标资管金融产品（便于理解，本文涉及非标资管金融产品皆以基金举例）常用的投资方式，当前融资环境趋紧，监管政策趋严的情况下，名股实债能有效的降低财务杠杆、优化财务报表、提升投资对象的表内融资能力（资产负债率大幅度降低），也通过股权投资方式规避监管部门对有关债权融资限制条件而被广泛采用。

一、名股实债的要素分析

从交易结构看，名股实债既有股权投资形态，也有债权投资实质。从被投资企业工商登记（含公司章程）看，投资人是被投资企业股东的表象特征。

（一）股权投资的形态

1.股权登记。基金通过增资、股权转让、股权认购+股东贷款等方式将资金投入目标公司（投资对象），并据此取得目标公司的股权，成为目标公司在工商部门登记的股东，登记为股东是名义上的股东。

2.表决权的行使。为控制投资风险，确保投资本息不受损失，基金通常会在章程中对目标公司的经营决策事项进行多层控制，主要手段有：一是对董事会、经理层的授权减弱、将重大决策事项放在股东会中，并规定基金作为目标公司的出资人，对重大决策事项享有“一票否决”权；二是委派董事和监事，同样安排董事的否决权，以求做到对目标公司的控制。

3.分红权。基金通常会规定分红的条件，将不确定性的分红条件进行确定化，同时还会与目标公司公司大股东（或实际控制人）签署对赌条款，以确定投资收益；对于性急的基金甚至还会明确定分红的金额（或比例），通常将其与“实债”中的利息挂钩。

4.大股东（或实际控人）回购机制。多数名股实债的投资按市场法则退出机制基本无法打通，为保障本息不受影响，会采用的退出机制为“大股东（含实际控制人）回购”，在投资通常会设定回购机制的触发条件，达到条件时由大股东回购，并确定回购溢价，回购溢价通常也会与“实债”中的利息挂勾。

5.经营层面的控制。为防控目标公司大股东（或实际控制人）道德风险，通常会对目标公司的公章、财务章、银行开户许可证、网银U盾等物品的监管，从而达到对经营层面的控制。

（二）债权投资的实质

1.固定收益回报。对目标公司采取固定收益回报，计算方式多为投资本金*固定投资回报率*资金使用期限（即投资至退出期的时间段），其投资收益与目标公司的经营业绩基本无关，即便是有关，也会在事前约定固定回报的比例。

2.股权投资的增信安排。基金投资收益除采用固定回报外，为保障投资收益不因目标公司经营亏损造成损失，通常会要求目标公司的大股东、实际控制人或关联公司为基金的投资退出设定担保物权以及收益权回购、固定溢价股权回购、差额补足等增信安排。

3.大股东回购等退出方式明确。对目标股权投资的退出方式很明确，通常采用的是大股东（或实际控制人）固定溢价股权回购、收益权回购、差额补足等。

名股实债的实质在于：投资收益不与目标公司业绩挂勾，而是采用固定回报并设定担保、差额补足等增信措施。

二、名股实债的常见交易结构

名股实债是投资方以股权形式进行投资，以回购、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益，以及与融资方约定投资本金远期有效退出和约定（固定或可确定）利息或收益的刚性兑付。

名股实债的交易过程一般包括认购份额、投资入股、投后管理、资金退出环节。银行理财、集合信托、保险资金等是目前存续的“名股实债”类投资主体的主要投资方（资金方）；投资形式主要有投权投资计划、信托计划及私募股权投资基金等；退出主要有大股东远期回购、第三方收购、对赌、优先（定期）分红等。

（一）股权投资模式

股权投资模式下，由证券公司设立资管计划，投资者认购资管计划份额从而形成资金池，通过资管计划的形式入股目标公司，并通过目标公司分红来进行资管计划的收益分配，目标公司或控股股东（含实际控制人）约定对资管计划持有股权进行回购或特殊的分红条款。如资管计划中作为优先级股权约定一系列优先分红和投资本金保障机制，目标公司的母公司、实际控制人作为劣后级股权获得剩余收益。

（二）信托计划投资模式

信托计划投资模式下，由信托公司设立信托计划，信托计划投资目标公司，形式包含发放股权投资、可转债、购买特定资产收益权等，再通过目标公司进行项目分红、远期股权回购等方式退出投资。

（三）私募股权基金投资模式

私募股权基金投资模式下，一般由目标公司母公司或实际控制人作为GP，享受基金劣后收益，投资方作为LP，享受基金优先级收益，私募股权投资基金以权益投资方式投资目标公司，仍以特殊分红条款或者回购等方式来进行退出。

三、名股实债的法律风险与司法实践

“真相无所惧，唯怕被隐瞒。”在“名股”和“实债”的交易模式中当事人真实意思表示即已明确，由当事人真实意思表示决定法律关系性质也在其形成之时即已成为定论。但纠纷发生时，对当事人真实意思表示的探询受制于证据、受制于纠纷发生时的时与势，以及人民法院基于时势、权衡对社会效应的考量。

（一）商事外观主义的法律风险

商事审判外观主义作为商法的一项重要原则已成为民商法学理论与实务界的共识，主要是从维护交易安全，降低交易成本、维护善意第三人利益的角度，在特定场景下的利益权衡规则，有时可能会损害实际权利人的利益。

商事外观主义原则是指名义权利人的行为所表现出来的或有关权利公示所表现出来的构成某种法律关系的外观，导致第三对于该种法律关系产生信赖，并基于此信赖而为某种民事法律行为时，即使有关法律关系的真实情况与第三人主观信赖状况不符，只要该第三人的主观信赖合理，作出的民事法律行为效力受法律的优先保护。

名股实债的交易过程中，虽然大股东（实际控制人）通过远期股权回购、定期分红等形式体现了债的实质，但是工商登记出资人（债权人）为目标公司的股东，就有了股权投资的形，根据《中华人民共和国公司法》第32条3款“公司应当将股东姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记，登记事项发生变更的，应当办理变更登记，未经登记或变更登记的，不得对抗第三人”。也就是说，第三人不受名股实债交易当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。

以新华信托股份有限公司与湖洲港城置业有限公司破产债权确认纠纷案（〔2016〕浙0502民初1671号）为例简单介绍下最高人民法院对商事外观主义制度适用对名股实债的影响。

新华信托港城置业项目诉辩双方对于商事外观主义是否适用的争议焦点主要集中以下方面：

新华信托（原告）主要从双方在缔结过程中的真实意思表示、投资的债权性质、让与担保的交易结构等方面进行陈述：

1、在信托计划成立前，港城置业向新华信托出具4份股东会决议中明确全体股东决定向新华信托进行信托融资，体现双方真实的债权融资的意思表示。

2、新华信托与港城置业之间的法律关系中具有明确的投资期限，固定利息，新华信托对净资产无所有权、不参与日常经营活动，仅委派董事监督日常运营监控、确保对被告日常经营管理的知情权和重大事项的最终决策权。

3、根据相关协议约定，港城置业向新华信托偿还以其资本公积、股权转让款名义投资的14400万元本息，进一步证实股权转让行为仅仅系让与担保措施。

港城置业从公司股东出资成为、公示效力等方面进行陈述，主要观点有：

1、无论是工商登记变更还是指派董事，都说明新华信托按照协议约定受让了股权，并行使了股东权利，实际参与港城置业的管理，既有股权投资之“名”，又有股权投资之“实”。

2、根据公司法的相关规定，股东是不得向公司请求资本公积金返还的。

3、原告以原、被告之间存在物保，反推原、被告之间存在借款关系，有违担保法上主债权、从债权相关规定。即物保的设定，并不代表着其所担保的主债权就存在，也不代表其主债权性质就是借款。

最高人民法院裁判观点认为：

在名股实债的法律问题上，要一分为二的看待，要区分内部关系和外部关系：对于内部关系产生的股权权益纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东、或是名股实债；而对于外部法律关系上不适用于内部约定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。对于港城置业所有债权人（相对于本案双方当事人而言）均系第三人，对港城置业公司的股东名册记载、管理机关登记所公示的内容，即新信信托持有港城置业80%股份的股东身份，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由。加上港城置业面临破产的特殊语境，法院选择适用公司法的外观主义原则保护第三债权人的利益。

通过对上述案例的分析，名股实债在特定的情形，如被投资的目标公司面临破产重组，名股实债被法院按照公司法的外观主义原则从而认定为股权，导致前期收益或到期退出股权价款被追索或者未到期的（名股实债）债权不能申报债权的情形发生。

（二）抽逃出资的法律风险

目前，名股实债的退出方式主要是大股东回购、向第三方出售股份等方式。实务中，大股东回购款主要还是从目标公司抽出资金来履行回购义务。因此，作为名股实债的债权人退出方式可能会涉及到大股东从目标公司抽调资金，没有按公司法相关规定履行法定减资手续，被认定为抽逃出资的行为。《最高人民法院关于适用公司法若干问题解释三》（简称：公司法司法解释三）第十二条“公司成立后，公司、股东、或者公司债权人以相关股东的行为符合下列情形之一且损害公司权益为由，请求认定该股东抽逃出资的，人民法院应予支持：（一）制作虚假财务会计报表虚增利润进行分配；（二）通过虚构债权债务关系将其出资转出；（三）利用关联交易将出资转出；（四）其他未经法定程序将出资抽回的行为”。

（三）手续不完善与融资主体承担共同债务的风险

如果资管计划/信托/私募基金退出方式手续不完备，没有完整对目标公司履行减资手续，直接由大股东（实际控制人）从目标公司抽调资回购或直接从目标公司收回投资款，可能会对资管计划/信托/私募基金等主体认定抽逃出资。若涉及目标公司其他债务尚未了结的情况，有被纳入被执行人的风险。根据《最高人民法院关于民事执行中变更、追加当事人若干问题》（法释〔2016〕21号）第十八条“作为被执行人的企业法人，财产不足以清偿生效法律文书确定的债务，申请执行人申请变更、追加抽逃出资的股东、出资人为被执行人，在抽逃出资的范围内承担责任的，人民法院应予支持”。

（四）大股东（实际控制人）“隧道挖掘”风险

名股实债的出资人是通过认购资管计划/信托/私募基金份额,间接投资于目标公司，而资管计划/信托/私募基金的管理人基于名股实债的投资，也不会向目标公司派驻管理层人员、参与目标公司生产经营管理，故目标公司的母公司或实际控制人始终控制着目标公司。人都是自利，目标公司的母公司或实际控制不可能例外，因此会通过牺牲众多中小投资者的利益为代价实现自身利益最大化。

“隧道挖掘”有很多种表现形式，例如：1.通过资产购销、产品购销等关联交易方式转移定价，对大股东或实际控制人有利的交易，从而通过损害目标公司导致投资人损失；2.通过虚假的债权债务或虚假交易将相关资产转出；3.未按法定程序从目标公司抽调资金；4.投资风险较大的项目；5.给予管理团队高额的股份、现金报酬；6.调整目标公司财务报表等手段损害投资人的利益。

（五）担保措施形同虚设的法律风险

名股实债的交易过程中，有些私募基金管理人为控制风险，在投资过程中除与融资主体控股母公司签署股权转让协议、或与目标公司签署增资扩股协议外，还签署抵质押担保合同，从形式上是股权投资无法办理抵质押登记手续，通常会另行签署一份借款（融资）协议作为办理抵质押登记手续的主协议，但事实上又未按照借款（融资）协议履行转账手续，导致合同抵押权无法行使的法律风险。

四、名股实债的法律边界

债权融资方式在我国当前L型经济仍将长期存在的情况下，名股实债仍会是投资方选择的主要方式。同时，股权投资方式在投资方加强对投资标的的控制方面，确实具有不可替代的优势，名股实债的投资方式仍将长期存在。为控制投资风险，我们对名股实债的投资方式提出如下行为边界，尽量减少该种投资方式造成的法律风险。

（一）认识股权投资方式的局限性

1、股权投资“利益共享、风险共担”原则

最高人民法院关于印发《关于审理联营合同纠纷案件的若干问题的解答》的通知中规定收回出资、收取固定润的保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，应当认定为无效。第4条第2款还明确指出企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，应当确认合同无效。在此后的公司法、合伙企业法等相关商事主体组织法中，皆将投资者风险共担作为一项基本原则，虽然公司法对股东之间约定股利分配、约定表决权行使等作出了弹性规定，但前述弹性仍应在共担风险的框架内进行。

2、股利分配实现投资收益的限制

《公司法》第167条规定，公司只能在弥补亏损、缴纳企业所得税、提取法定公积金之后，才能将剩余利润进行分配。股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。

据此看，股利分配实现具有刚性的前置条件“弥补亏损、缴纳企业所得税、提取法定公积金”之后的盈余，只有在前置条件成就下才可以分配利润，否则应将分配的利润予以返还。

3、企业应承担社会责任

企业是投资者的物质资本通过契约关系链接起来的纽带。在内部关系中，企业与股东的关系是现代企业最重要的基础。现代社会中的股东作为企业所有者，不仅应注重通过企业实现经济效益的最大化，还应需要承担越来越重要的社会责任。

机构投资者通过名股实债的投资方式，作为形式上的股东，应当对公司、公司员工、与公司交易的债权人、公司其他股东（特别是公众公司）等相关利益主体承担基于外观主义产生的信赖利益负责。但这与债权投资目的之间存在根本性的冲突，也是名股实债投资方式中不可避免的局限。

（二）构建明晰的债权债务关系，并以之作为各种增信手段的主债权。

在当前的司法审判中，最高人民法院在2012年海富投资案中确定的“对赌规则”看，应当与被投资目标公司的股东、实际控制人或关联方约定承诺收益的保底条款，而不应与目标公司签署融资协议或者将目标公司作为债权债务关系中的直接债务人，使内部关系中的债权债务关系有充分合理的依据，否则将面临被人民法院根据公司法外观主义原则认定为目标公司股东，需要承担责任等牺牲内部关系保护外部关系的风险。

为了将股权投资关系与债权债务关系充分地区分开，可在《投资协议》、《合作协议》等设定股权投资交易结构的文件外，将投资者与目标公司原股东的固定溢价股权回购、差额补足、收益权转让附回购等债权性质交易结构以《股权回购协议》、《收益权转让协议》等独立于股权投资结构文件的形式进行确立，并以此债权性质的法律关系作为主债权设置担保物权。

为了能充分证明投资关系为借贷关系的，除应充分构建明确合理的债权关系外，还在交易过程中注意保存出借、还款等证据材料，才能在即使法院认定表面的《投资协议》等为股权投资时，增强投资者根据隐藏的债权债务关系向目标公司要求履行回购股权权利。

（三）将名义保障措施落到实处，而非仅受其桎梏

新华信托在与港城置业破产债权纠纷案件中，法院在裁判中认定：“嗣后各方均已按约履行，且新华信托作为股东已进行了港城置业公司股东名册记载、公司登记机关登记，对外具有公示效力。”如新华信托确依股东地位行使了股东权利，港城置业的商业实质风险可控，也不至于发生破产的风险。但新华信托作为金融机构，并不具有对房地产企业行使真正股东权利的能力，只是出于被动性的防御策略规定了董事委派与相关权利，而这一名义权利，并未控制实质商业风险，反而使自己深陷港城置业的破产困境中。

综上，以名股实债进行投资的机构投资者应从新华信托在与港城置业破产债权纠纷案件中吸取经验，将名义股权投资的权利落到实处，构建充分合理的债权，防止投资出现风险时，名利双失。