2019年11月14日，最高院发布《第九次全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简《九民纪要》），从民法总则适用的法律衔接、合同纠纷、担保纠纷到证券纠纷、票据纠纷、破产纠纷等数十个角度对民商事前沿问题进行了细化规定，对法院审判中的疑难问题做出了回应。本文重点解读《九民纪要》中对赌协议的相关规定及对审判实践的影响。

一、对赌协议的定义和审判原则

　　《九民纪要》根据实践情况定义了对赌协议的内涵，即“投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议”。简单而言，对赌协议本质上就是目标公司估值调整协议。

　　从订立主体的角度来看，实践中主要有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”及投资方与目标公司“对赌”两种类型的对赌协议。关于前者的法律效力已经广被认可，司法实践中也不存在相关争议。

　　《九民纪要》重点解释了投资方与目标公司对赌协议的法律问题则。并明确指出，法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定。《九民纪要》从鼓励投资方对实体企业投资、资本维持和保护债权人合法权益三个原则出发，力求有效平衡投资方、公司及公司债权人之间的利益。

二、《九民纪要》中对赌协议的具体规定

　　1.与目标公司“对赌”的法律效力问题

　　《九民纪要》中明确规定：“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。”这意味着最高院首次从理论层面上肯定了投资方与目标公司订立的对赌协议的效力，即无法定无效事由的情形下，合同有效。

　　我国现行法律体系下，法定无效事由主要体现在《民法总则》和《合同法》中。具体而言，合同无效的情形如下：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同、损害国家利益；（二）恶意串通，损坏国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定；（六）无民事行为能力人实施的民事法律行为。

　　《九民纪要》对投资方与目标公司订立的对赌协议法律效力的认可，彻底统一了实践中关于对赌协议效力的认定问题，也体现了对赌协议仍应遵循当事人意思自治的合同规则。

　　2.与目标公司“对赌”的股权回购问题

　　针对投资方与目标公司订立的对赌协议约定目标公司回购投资方所持股权的问题，《九民纪要》规定：“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”

　　由此可知，《九民纪要》将减资程序作为法院认定对赌协议股权回购的前提要件。并且，股权回购应当同时满足以下条件：（一）股东没有实行抽逃出资等损害公司权益的行为；（二）符合《公司法》第142条股份有限公司回购股份的六种情形之一。《九民纪要》对与目标公司“对赌”的股权回购问题设置了更多的前提要件，体现了最高院限缩股份有限公司股权回购范围的法律价值取向。

　　3.与目标公司“对赌”的现金补偿问题

　　投资方与目标公司订立的对赌协议的现金补偿问题主要发生在对赌失败后，《九民纪要》规定：“投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”

　　《九民纪要》明确现金补偿的获取应当同时满足《公司法》第35条和第166条的规定。根据《公司法》第166条的规定，公司只有在先弥补以前年度亏损和提取10%法定公积金后，才能按章程规定对剩余税后利润进行分配。因此，此规定为法院在审判实践中指明了操作方向，即投资方向目标公司主张现金补偿时，法院在裁判中首先应当考量目标公司的利润额度及完成必备的法定提取，只要目标公司还有利润，现金补偿就具有履行的可能性。而如果目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。并且针对现金补偿，《九民纪要》给予了投资方一定的救济措施，即今后目标公司有利润时，投资方还可以依照该事实另行提起诉讼。

三、《九民纪要》中对赌协议的相关规定对实务的影响

　　1.关注点的转变：从对赌协议的效力问题到合同履行问题

　　2012年最高人民法院判决的申请再审人甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与被申请人苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷一案中，最高人民法院最终判决迪亚公司向海富公司支付协议补偿款19982095元。“海富案”作为最高人民法院的公报案例，也是对赌协议的第一案，通过判决确认，投资方与目标公司股东对赌有效，与目标公司“对赌”无效。至此作为对赌协议实务审判中的范例。

　　2019年4月江苏省高级人民法院再审判决的江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷一案，判决认为，《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，扬锻公司可以减资方式对华工公司所持有的股权回购。“华工案”成为首个法院认定与目标公司“对赌”有效的案例。

　　从“海富案”、“华工案”到《第九次全国法院民商事审判工作会议纪要》，投资人与目标公司的对赌协议经历了“无效——有限责任公司有效——有效”的变化。最高人民法院全面认可对赌协议的效力，不再区分投资方与股东“对赌”和投资方与目标公司“对赌”合同效力的不同，使得审判实务中长久以来对于合同效力的争论终结，统一了全国法院的审判实践标准。而且，《九民纪要》开始将公众的视线引向与目标公司的对赌协议的履行问题的进一步探究之中。

　　2.与目标公司“对赌”的股权回购的可履行性难以保障

　　对赌协议纠纷的产生一般是由于目标公司经营不符合预期，投资人无奈之下采取的诉讼手段，且一般投资人持有目标公司较少的股权，而根据《公司法》的规定，公司减资属于特别决议事项，必须经持有2/3以上表决权的股东形成有效股东会决议。此时，目标公司能够配合完成减资程序的可能性极低，减资程序没有完成，股权回购的前置性要件没有满足，投资方的诉讼请求恐怕难以得到法院支持。《九民纪要》并没有对相应的救济措施作出规定。

　　3.与目标公司“对赌”的现金补偿规定并不足以完全保护投资者

　　《九民纪要》明确在对赌协议失败后，对于投资人现金补偿的请求，只有在目标公司盈利，符合《公司法》第一百六十六条规定的情形时，才能以利润分配的方式进行补偿，否则，对投资方的请求不予支持。但是，严格限定必须以目标公司未分配利润作为现金补偿来源的前提，忽视了投资方同时还是对赌合同债权人身份的事实，一定程度上损害了投资方作为债权人的利益。这要求投资方需要时刻去关注目标公司的经营状况，特别是经营利润。而且如果目标公司经营状况长期不佳，投资者获取现金补偿的周期会相应延长，这对投资者而言本身即为负担。在另行提起诉讼方面，投资方还需关注诉讼时效的问题。如果投资方要求目标公司承担现金补偿义务被驳回或部分支持后，之后于双方而言都是严重的诉讼负担，并不足以完全实现对投资者的保护与救济。

四、结语

　　最高法发布的《九民纪要》从理论层面上确认了对赌协议的效力，尤其是统一了实践中争议较大的投资方与目标公司“对赌”的效力问题的司法审判规则。此举进一步促进了我国投融资领域的资本流动，也为我国的投资者提供了稳定的法律风险预期，具有重大的积极意义。此外，《九民纪要》关于对赌协议的有关规定也引导我们将关注点逐渐从合同效力转向合同履行力问题。但是，依据现有规定，对赌失败后，投资人请求目标公司回购股份或现金补偿的实际操作上仍然存在很大的困难。因此，在之后的司法实践中，有待进一步明确并细化对赌协议中的履行问题，充分考虑“对赌”失败后相关法律条款的实际操作性。

作者：

　　任谷龙，安杰金融资本部合伙人

　　彭辉娟，安杰金融资本部实习生

（来源：微信公号“安杰律师事务所”）